金融市場(chǎng)的繁榮是從何時(shí)開(kāi)始的呢？或許是突如其來(lái)的房地產(chǎn)熱：投機(jī)者像買賣股票一樣瘋狂地買賣房屋，并在短期內(nèi)獲取2-3倍的利潤(rùn)?；蛟S泡沫在新經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)后就開(kāi)始孕育了：新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)使人們把安身立命的儲(chǔ)蓄搬到了華爾街的股市上來(lái)。

政客們不但對(duì)這種短期暴富的陰謀沒(méi)有阻止，反而鼓勵(lì)了它們。即使像美國(guó)總統(tǒng)這樣的權(quán)貴都堅(jiān)信不應(yīng)該干預(yù)經(jīng)濟(jì)，同樣美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)投機(jī)潮也沒(méi)什么作為。這樣，在經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)、新型金融機(jī)構(gòu)的涌現(xiàn)、無(wú)知的投資者對(duì)復(fù)雜證券的狂熱購(gòu)買、以及（機(jī)構(gòu)）對(duì)債權(quán)人資金的濫用等因素的作用下，金融創(chuàng)新和金融大爆炸就出現(xiàn)了。

然后，繁榮逐漸演變?yōu)橘Y產(chǎn)泡沫。從巨無(wú)霸的銀行到普通的投資者，每個(gè)人都將其杠桿率放到最大，懷著雄心壯志去賭資產(chǎn)價(jià)格會(huì)一路上行。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都堅(jiān)持著這樣一個(gè)信條：市場(chǎng)永遠(yuǎn)都是正確的，最好的政策是不干預(yù)市場(chǎng)。當(dāng)然，也有很多人提醒過(guò)這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰，但是他們最終要么被嘲諷，要么被忽視。

隨之，金融危機(jī)突襲而來(lái)，破產(chǎn)潮籠罩在整個(gè)華爾街。金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)，盡管包括高盛在內(nèi)的一些投資銀行得以幸存，但大量的具有傳奇色彩的公司瞬間轟然倒塌。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)崩盤，抵押品被暫停贖回，大量公司破產(chǎn)，消費(fèi)驟減。隨著大量龐氏騙局（Ponzi scheme）被揭露，人們發(fā)現(xiàn)勾結(jié)和欺詐行為廣泛存在于金融行業(yè)。隨后，美國(guó)的危機(jī)逐漸擴(kuò)散到全球，其他國(guó)家的股市、銀行、投資銀行也麻煩不斷。失業(yè)率高漲，工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑，物價(jià)大幅下跌，通貨緊縮的幽靈籠罩著整個(gè)世界。

上述情形發(fā)生在80多年前的“大蕭條”時(shí)代，距今并不久遠(yuǎn)。現(xiàn)在，這一情形又復(fù)現(xiàn)了，房地產(chǎn)和股市泡沫充斥市場(chǎng)，金融監(jiān)管微乎其微，金融創(chuàng)新制造了史無(wú)前例的泡沫。接下來(lái)的泡沫破裂，幾乎把華爾街的金融體系摧毀，衰退滲透到每一個(gè)角落，全球經(jīng)濟(jì)陷入崩潰。

2007年初，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆和次級(jí)抵押證券危機(jī)開(kāi)始初現(xiàn)時(shí)，人們最初的反應(yīng)是將信將疑甚至否認(rèn)。那年3月份，美聯(lián)儲(chǔ)主席本•伯南克（Ben Bernanke）滿懷信心地向國(guó)會(huì)保證：“目前，次級(jí)債券市場(chǎng)的問(wèn)題是可以控制的”。夏天，財(cái)政部長(zhǎng)亨利•保爾森（Henry Paulson）試圖消除人們對(duì)次級(jí)抵押證券的疑慮：“我并不認(rèn)為它們會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成多大的威脅”。

即使在危機(jī)已經(jīng)開(kāi)始爆發(fā)后，還有很多人拒絕承認(rèn)現(xiàn)實(shí)。2008年5月份，在貝爾斯登破產(chǎn)后，保爾森還發(fā)表了一個(gè)樂(lè)觀的聲明：“展望未來(lái)，我希望金融市場(chǎng)不要受近期事件的影響，而是要多看看樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)狀況，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇”。到了夏天，房地產(chǎn)巨頭房利美和房地美相繼倒閉，但仍然有很多人持樂(lè)觀態(tài)度。

唐納德•魯斯金(Donald Luskin)，這位股市大師和財(cái)經(jīng)評(píng)論人，是持有這一愚見(jiàn)的典型代表，他在2008年9月14日的《華盛頓郵報(bào)》社評(píng)中預(yù)言復(fù)蘇很快就會(huì)到來(lái)。他說(shuō)：“政府接管兩房，雷曼兄弟等華爾街投行麻煩不斷，失業(yè)率略微上升，這都表明經(jīng)濟(jì)中的確發(fā)生了一些困難。但是它們都不具備引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退甚至大蕭條的條件……聲稱經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的人，尤其是聲稱這是自‘大蕭條’以來(lái)最嚴(yán)重的一次衰退的，都是在用他們自己的標(biāo)準(zhǔn)定義‘衰退’”。第二天，雷曼兄弟就倒閉了，恐慌迅速蔓延到整個(gè)世界，全球金融體系陷入崩潰，在接下來(lái)的兩個(gè)季度，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了堪比“大蕭條”時(shí)代的自由落體運(yùn)動(dòng)。

很顯然，金融危機(jī)真的發(fā)生了，眾多的評(píng)論專家不得不接受事實(shí)，很多人開(kāi)始使用納西姆•尼古拉斯•塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）的“黑天鵝”理論來(lái)解釋它。塔勒布在金融危機(jī)前夕出版的著作中提出了這一理論，認(rèn)為由于游戲規(guī)則發(fā)生變化，人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)不僅困難而且根本不可能，稱之為“黑天鵝事件”。在他的理論中，金融危機(jī)屬于反常事件，盡管影響重大，但沒(méi)有人可以預(yù)測(cè)。

荒謬的是，這一理論表面上似乎很有道理。如果金融危機(jī)是“黑天鵝”，就像飛機(jī)失事那樣——盡管后果非常嚴(yán)重，但可能性很小，更不可能預(yù)測(cè)——因此沒(méi)有必要擔(dān)心它們。但事實(shí)上這次危機(jī)并非偶然，每次金融危機(jī)都有類似的特征，這次危機(jī)也是注定是要發(fā)生的，同樣是可以預(yù)測(cè)的。與以前的危機(jī)一樣，這次也是經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，并達(dá)到了臨界點(diǎn)。比較一下歷次金融危機(jī)的特征，可以發(fā)現(xiàn)，危機(jī)是有跡可循的。

大多數(shù)金融危機(jī)都是由資產(chǎn)泡沫開(kāi)始，也就是資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其真實(shí)價(jià)值。資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生總是伴隨著投資者借貸高額債務(wù)，然后去購(gòu)買資產(chǎn)。并非巧合的是，資產(chǎn)泡沫總是與借貸的快速增長(zhǎng)如影相隨，而這一般是由于金融監(jiān)管的放松或者過(guò)于寬松的貨幣政策所致。

有時(shí)，資產(chǎn)泡沫甚至早于信貸擴(kuò)張的出現(xiàn)，這是由于投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)不斷上漲的預(yù)期所催生的。一項(xiàng)重大的技術(shù)革新，比如鐵路的出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)明，都可以產(chǎn)生對(duì)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的預(yù)期，從而引發(fā)資產(chǎn)泡沫。然而，推動(dòng)這場(chǎng)由房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫引發(fā)的金融危機(jī)并不是技術(shù)革命，而是華爾街投行們創(chuàng)造出來(lái)的那些并不會(huì)帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)雜證券。

但這次危機(jī)也并非第一次。資產(chǎn)泡沫有著共同的特點(diǎn)，都是在技術(shù)創(chuàng)新的推動(dòng)下，使金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。在過(guò)去的100多年里，資產(chǎn)泡沫的積累和破滅大都與金融創(chuàng)新有關(guān)。新型的金融工具和投資公司（新型的借貸工具或者新型的銀行）助長(zhǎng)了投機(jī)，蠱惑投資者的發(fā)財(cái)夢(mèng)想，從而不斷積累泡沫。

不管泡沫怎樣開(kāi)始，投資者的手段如何，投機(jī)的焦點(diǎn)都是一些特定的資產(chǎn)。這些被追逐的資產(chǎn)可以是任何事物，常見(jiàn)的有股票、房屋和地產(chǎn)。不管價(jià)格有多高，樂(lè)觀的人們總是會(huì)找出相應(yīng)的理由。當(dāng)有人提醒以前的教訓(xùn)時(shí)，他們總是說(shuō)：“這次和以前不同了”。他們堅(jiān)信，經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新的發(fā)展階段，過(guò)去的經(jīng)濟(jì)規(guī)則不再適用了。在近期美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫中，市場(chǎng)中曾經(jīng)充斥著這樣一個(gè)信念：“房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)不可能帶來(lái)虧損的安全島，因?yàn)榉课莸膬r(jià)格永遠(yuǎn)也不可能下跌”。同樣，這一信念也充斥在巨額、復(fù)雜的抵押證券市場(chǎng)之中。

隨后，金融危機(jī)朝著預(yù)期的方向發(fā)展。由于可以很廉價(jià)地借到大量貸款，那些熱門資產(chǎn)的投資也變得十分容易，供求關(guān)系很快失衡，價(jià)格也隨之上升了。這僅僅是一個(gè)開(kāi)始，隨著價(jià)格的上漲，這些資產(chǎn)可以輕易地被再抵押，融到更多的資金。簡(jiǎn)單地說(shuō)，借款者使用了金融杠桿。

2000年以后，這種借貸方式在美國(guó)流行起來(lái)。由于房屋升值而工資不動(dòng)，人們就把房屋當(dāng)作了自動(dòng)提款機(jī)，以房產(chǎn)增值抵押貸款（home equity withdrawal）或房產(chǎn)抵押貸款（home equity loans）的形式向銀行借款。隨著房?jī)r(jià)的走高，人們可以通過(guò)二次抵押，用借款買來(lái)的房屋貸到更多的資金。截止2005年第四季度，房產(chǎn)增值抵押貸款超過(guò)了1萬(wàn)億美元，使人們的生活水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其實(shí)際支付能力。同時(shí)，家庭儲(chǔ)蓄率降到了零，甚至變?yōu)樨?fù)數(shù)，這是自“大蕭條”以來(lái)前所未有的。由此，負(fù)債消費(fèi)影響到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，家庭和企業(yè)對(duì)商品和服務(wù)的過(guò)度購(gòu)買刺激了經(jīng)濟(jì)不可持續(xù)地增長(zhǎng)。

這陷入了惡性循環(huán)。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，居民收入和公司利潤(rùn)不斷上升。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)弱化，借貸成本降低，家庭和企業(yè)借錢花銷越來(lái)越容易。從這個(gè)角度上來(lái)講，資產(chǎn)泡沫不再是人們的擔(dān)心所在，而是變成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)增加和商業(yè)冒險(xiǎn)的動(dòng)力之源，這簡(jiǎn)直就像海市蜃樓一般！

即使身處典型的繁榮－衰退循環(huán)之中，所有的投機(jī)信號(hào)——“非理性繁榮”及不斷上升的狂熱和欺騙行為——都已經(jīng)顯現(xiàn)，人們還堅(jiān)信“這次和以往不同”，并聲稱繁榮將永遠(yuǎn)不會(huì)停息。美國(guó)的投資者都?jí)粝胫麄兊姆课輧r(jià)格每年會(huì)上漲20%，在此鼓舞下他們也堅(jiān)信可以借到越來(lái)越多的錢。同樣的狂熱情緒也充滿了影子銀行體系，如對(duì)沖基金、投資銀行、保險(xiǎn)公司、貨幣市場(chǎng)基金等等，它們的資產(chǎn)價(jià)值也隨著房?jī)r(jià)的上漲而不斷升高。

當(dāng)這些資產(chǎn)的供給超過(guò)了需求時(shí)，泡沫的增長(zhǎng)開(kāi)始停止，人們對(duì)價(jià)格上漲的預(yù)期消失，借貸變得十分困難。就像生火需要氧氣一樣，泡沫需要杠桿和熱錢，當(dāng)這些前提條件不具備了，價(jià)格就會(huì)下跌，去杠桿化就會(huì)開(kāi)始。當(dāng)美國(guó)的新房供給量超過(guò)了需求量的時(shí)候，這一過(guò)程開(kāi)始了。天價(jià)的房屋和按揭利率嚇退了投資者，在狂熱中興建的大量房屋也就找不到買家了。

當(dāng)泡沫開(kāi)始破裂，其結(jié)果也就顯而易見(jiàn)了。資產(chǎn)價(jià)值的下跌引發(fā)了增加保證金的恐慌潮，借貸者被要求提交更多的資金或者抵押物以彌補(bǔ)價(jià)格的下跌，這進(jìn)一步導(dǎo)致借款者低價(jià)拋售他們的資產(chǎn)。當(dāng)資產(chǎn)供給量迅速超過(guò)需求量，價(jià)格進(jìn)一步下跌，抵押品的價(jià)值隨之驟降，更多的保證金要求也就產(chǎn)生了。為了迅速逃離旋渦，人們都去追逐流動(dòng)性更強(qiáng)的資產(chǎn)，拋售泡沫資產(chǎn)。在恐慌中，尤其是在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)基礎(chǔ)價(jià)值的資產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的下跌會(huì)使它們的基礎(chǔ)價(jià)值變得更低。

這就是2007-2008年發(fā)生的事情。當(dāng)房屋投資者違約后，以按揭貸款為基礎(chǔ)的衍生證券市場(chǎng)開(kāi)始崩潰。大量持有這些衍生證券的機(jī)構(gòu)開(kāi)始拋售，以降低風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)每個(gè)市場(chǎng)都發(fā)生崩潰后，銀行的壓力增大，它們開(kāi)始收緊業(yè)務(wù)，停止放貸，觸發(fā)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性和信貸危機(jī)。個(gè)人和企業(yè)不再可能得到融資，在負(fù)債的壓力下，商品和服務(wù)消費(fèi)大大降低，經(jīng)濟(jì)陷入收縮。金融系統(tǒng)的危機(jī)傳到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成了大量的附帶損失。

這次金融危機(jī)的表象，在以前的歷次危機(jī)中也很類似。與傳統(tǒng)的認(rèn)識(shí)相反，金融危機(jī)不是“黑天鵝”，而是“白天鵝”：市場(chǎng)繁榮和崩潰的信號(hào)都是可以預(yù)測(cè)的。回顧歷史，曾經(jīng)發(fā)生了無(wú)數(shù)次金融危機(jī)，在大蕭條之前更加頻繁。有些只是發(fā)生在某個(gè)國(guó)家內(nèi)部，有些超越了國(guó)界，造成了世界性的災(zāi)難。只是，歷史上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往被認(rèn)為是弱智時(shí)代的產(chǎn)物，而被人們遺忘。