最近創(chuàng)投圈的新聞讀起來(lái)真是讓人有些絕望啊，一家家創(chuàng)業(yè)公司接連宣告倒閉，其中不乏一些走在比較后面的“明星企業(yè)”，冷不丁冒出點(diǎn)消息，卻是創(chuàng)始人發(fā)的公告，宣布公司資金鏈斷裂，進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，或被低價(jià)并購(gòu)、或面臨解散。

前兩年資本市場(chǎng)的熱捧讓創(chuàng)業(yè)者們習(xí)慣了“先學(xué)會(huì)花錢(qián)，再想著掙錢(qián)”的燒錢(qián)模式，加上想要找到一個(gè)收支可以快速打平的商業(yè)模式確實(shí)不是件簡(jiǎn)單的事，公司現(xiàn)金流一直處于非常緊張的狀態(tài)是創(chuàng)業(yè)公司的常態(tài)。誰(shuí)知道這整個(gè)資本市場(chǎng)環(huán)境的低迷，投資人一再的“觀望考慮再看看”，硬生生的拖垮了大批的創(chuàng)業(yè)者。找不到撐起公司發(fā)展的接盤(pán)俠，也沒(méi)什么價(jià)格便宜的資金來(lái)源，公司的收入還沒(méi)做起來(lái)，卻要面對(duì)著等著發(fā)工資的所有員工，“清算”這個(gè)詞就這么直接的擺在了創(chuàng)始人眼前。

清算主要有下面幾種情形：

（1）因經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致破產(chǎn)；

（2）公司所有資產(chǎn)或重大資產(chǎn)的出售、或者公司重大或者全部知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給第三方；

（3）導(dǎo)致公司50%以上投票權(quán)變化的公司兼并或者重組。

提到清算，就不得不提到投資協(xié)議中的優(yōu)先清算權(quán)。如果公司大踏步的穩(wěn)定發(fā)展，這個(gè)條款暫時(shí)用不上，這樣當(dāng)然皆大歡喜。但是創(chuàng)業(yè)并不是個(gè)童話故事，如果公司已經(jīng)進(jìn)入到有點(diǎn)艱難的境地，創(chuàng)業(yè)者就要好好研究研究前幾輪投資協(xié)議中的優(yōu)先清算權(quán)條款了，這是對(duì)創(chuàng)業(yè)者退出時(shí)經(jīng)濟(jì)影響最大的一個(gè)條款，決定了創(chuàng)業(yè)者辛辛苦苦忙活大幾年還能不能留下點(diǎn)什么家當(dāng)。

很多創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)走到了B輪、C輪，發(fā)現(xiàn)撐不下去了，不得已進(jìn)入到清算或解散程序，運(yùn)氣好一點(diǎn)的找到上市公司低價(jià)收購(gòu)，套現(xiàn)離場(chǎng)。想著之前拿過(guò)幾千萬(wàn)上億的融資，自己作為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，付出了幾年心血，怎么也不會(huì)落個(gè)太凄慘的境地，結(jié)果變賣(mài)所有資產(chǎn)還給上幾輪投資機(jī)構(gòu)以后，自己連買(mǎi)菜的錢(qián)都沒(méi)剩下。

所以在一開(kāi)始簽署TS（Term Sheet）的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)者不要只盯著估值和融資額，也要重視“優(yōu)先清算權(quán)”，給自己留條退路。

很多早期創(chuàng)業(yè)者在第一次看到 TS 的時(shí)候往往兩眼一抹黑，如果沒(méi)有請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)或律師的話，根本不清楚這里面的每一條條款都意味著什么，也不知道自己拿到的 TS 條款相對(duì)于市場(chǎng)上的 TS 來(lái)說(shuō)，條件是否更苛刻。

本文主要來(lái)介紹一下什么是“優(yōu)先清算權(quán)”，看下優(yōu)先清算倍數(shù)在什么樣的范圍內(nèi)可以保障自己的權(quán)益。

什么是“優(yōu)先清算權(quán)”

“優(yōu)先清算權(quán)”，也稱(chēng)“清算優(yōu)先權(quán)”。要理解優(yōu)先清算權(quán)，首先要理解優(yōu)先股的概念。優(yōu)先股享有一些優(yōu)先的權(quán)利，具體體現(xiàn)為優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)等。

優(yōu)先股是指當(dāng)公司進(jìn)行股利分配或者剩余財(cái)產(chǎn)分配，以及股利與剩余財(cái)產(chǎn)同時(shí)進(jìn)行分配時(shí)，優(yōu)先于持有公司普通股的股東獲得股利或者剩余財(cái)產(chǎn)的股份。

優(yōu)先清算權(quán)以?xún)?yōu)先股為基礎(chǔ)，是持有優(yōu)先股的股東享有的具體權(quán)利，其行使條件是目標(biāo)公司發(fā)生破產(chǎn)或者解散時(shí)，投資人也有權(quán)觸發(fā)優(yōu)先清算條款，提前退出。A系列優(yōu)先股的持有者有權(quán)優(yōu)先獲得公司的普通股，每股價(jià)格等于原始股購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的倍數(shù)，還要加上已經(jīng)宣布但尚未兌現(xiàn)的利息。這里的“倍數(shù)”就是指優(yōu)先清算倍數(shù)。

一般優(yōu)先股、普通股、VC投資優(yōu)先股優(yōu)先股的比較：

從上表中可以看出，優(yōu)先股相比普通股，享有優(yōu)先清算權(quán)，而VC投資條款中的優(yōu)先股和一般優(yōu)先股的不同主要在與VC投資條款中設(shè)置了優(yōu)先清算倍數(shù)的條款，通常情況下，為了保證投資機(jī)構(gòu)的IRR，優(yōu)先清算倍數(shù)一般情況下會(huì)大于1。

這種情況非常好理解。創(chuàng)業(yè)者看到TS中的優(yōu)先清算權(quán)及清算倍數(shù)的條款以后，往往想象中的情況是他們辛辛苦苦打下來(lái)的江山在破產(chǎn)清算的時(shí)候變賣(mài)所有資產(chǎn)，被投資人以1到3倍投資額一股腦收回去，拿走被承諾過(guò)卻尚未支付的股息，除此之外，投資人還要按照持股比例分配公司的剩余財(cái)產(chǎn)，由此投資人被冠一個(gè)“敲骨吸髓的利益商人”形象。

但實(shí)際上，考慮到VC投資時(shí)所面臨的潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，為了防止創(chuàng)業(yè)者非法獲利，VC 只能通過(guò)優(yōu)先股（優(yōu)先清算及其倍數(shù)條款）的合約結(jié)構(gòu)，保證VC 投資者先收回投資成本。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資之所以稱(chēng)之為風(fēng)險(xiǎn)投資，很大程度上是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)如果已經(jīng)走到了需要破產(chǎn)清算的程度，意味著VC的投資額很難百分百收回，這也意味著其條款中所規(guī)定的超額收益更加難以保證。

優(yōu)先清算權(quán)的類(lèi)型及回報(bào)情況

優(yōu)先清算權(quán)一般由兩部分組成：優(yōu)先權(quán)（股權(quán)）和參與分配權(quán)（債權(quán)）。

根據(jù)參與分配權(quán)的不同，可以將優(yōu)先清算權(quán)分為：不參與分配優(yōu)先清算權(quán)、完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)和附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)。

以下是條款:

（一）不參與分配優(yōu)先清算權(quán)的常用條款：

在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列（根據(jù)VC的投資順序，用A、B、C系列等表示）優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股X倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利。

當(dāng)公司的退出價(jià)值（清算價(jià)值）低于優(yōu)先清算回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議約定的屬于VC優(yōu)先取得的金額），VC拿走全部的清算資金；

2.當(dāng)公司的退出價(jià)值×VC轉(zhuǎn)股之后持有的股份比例的結(jié)果高于優(yōu)先清算回報(bào)，VC將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，跟普通股股東一起按比例分配；

3.當(dāng)公司的退出價(jià)值介于上述兩者之間時(shí)，VC拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)。

（二）完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)的常用條款：

在支付給A系列優(yōu)先股股東優(yōu)先清算權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。即：完全參與分配權(quán)的股份在獲得優(yōu)先清算權(quán)的回報(bào)之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。

當(dāng)公司的退出價(jià)值（清算價(jià)值）低于優(yōu)先清算回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議約定的屬于VC優(yōu)先取得的金額），VC拿走全部的清算資金；

2.當(dāng)公司的退出價(jià)值高于優(yōu)先清算回報(bào)，VC先拿走優(yōu)先清算回報(bào)部分，VC再將其優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東一起按比例分配剩余的清算價(jià)值。

（三）附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)的常用條款：

在支付給A系列優(yōu)先股股東優(yōu)先清算權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報(bào)達(dá)到X倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。

當(dāng)公司的退出價(jià)值（清算價(jià)值）低于優(yōu)先清算回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議約定的屬于VC優(yōu)先取得的金額），VC拿走全部的清算資金；

2.當(dāng)公司的退出價(jià)值×VC轉(zhuǎn)股之后持有的股份比例的結(jié)果高于優(yōu)先清算回報(bào)，VC將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，跟普通股股東一起按比例分配；

3.當(dāng)公司的退出價(jià)值介于上述兩者之間時(shí)，VC先拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)，然后將其優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東一起按比例分配剩余的清算價(jià)值，但是，如果其分配的清算價(jià)值+之前拿走的優(yōu)先清算回報(bào)達(dá)到約定的上限時(shí)，VC不能再繼續(xù)分配剩余的清算價(jià)值。

我們來(lái)做個(gè)簡(jiǎn)單的應(yīng)用題，看看優(yōu)先清算權(quán)。

假設(shè)A公司投資前估值1500萬(wàn)，投資人B投資額500萬(wàn)，要求參與分配的優(yōu)先清算權(quán)倍數(shù)為2倍，清算回報(bào)上限是4倍。

那么投資人B股份（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）比例為 500/(1500+500)=25%，優(yōu)先清算額為 500x2=1000萬(wàn)，清算回報(bào)上限為 500x4=2000萬(wàn)：

1. 如果公司清算時(shí)的價(jià)值低于B的優(yōu)先清算額，即1000萬(wàn)，那么他拿走全部；

2. 如果公司清算時(shí)的價(jià)值高于8000萬(wàn)，那么投資人B會(huì)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（25%）分配清算價(jià)值，B獲得的回報(bào)將大于2000萬(wàn)［8000x25%］，而不受優(yōu)先股清算回報(bào)上限（2000萬(wàn)）的限制；

3. 如果公司清算時(shí)的價(jià)值介于1000萬(wàn)至6000萬(wàn)之間，理論上投資人B先獲得優(yōu)先清算額1000萬(wàn)，然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價(jià)值；

4. 但是如果清算價(jià)值介于5000至6000萬(wàn)之間時(shí)，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價(jià)值為4000-5000萬(wàn)，按股份比例，B理論上可以分配的金額為1000-1250萬(wàn)，兩項(xiàng)相加B獲得的回報(bào)是1000-2250萬(wàn)（突破了清算回報(bào)上限2000萬(wàn)），因此，按照約定，B只能獲得2000萬(wàn)，多出的部分由普通股股東分配。

國(guó)內(nèi)投資協(xié)議中的優(yōu)先清算權(quán)

上文解釋了什么是優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)是怎么一回事。創(chuàng)業(yè)者會(huì)問(wèn)，所有的TS里面都會(huì)有優(yōu)先清算權(quán)么？一般來(lái)說(shuō)多少的優(yōu)先清算倍數(shù)比比較常見(jiàn)呢？這邊引用何明科在知乎《用數(shù)據(jù)化的方式解析投資條款之九：清算》里面的數(shù)據(jù)，讓大家有個(gè)比較直觀的概念。

優(yōu)先清算權(quán)是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)保證其投資利益最核心的條款，相當(dāng)于其投資底線，一般來(lái)說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)不會(huì)放棄這一基本權(quán)利。通過(guò)數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，優(yōu)先清算權(quán)條款總體出現(xiàn)的概率為93.0%。 只有部分A輪之前的早期投資條款較為寬松，沒(méi)有出現(xiàn)優(yōu)先清算條款。

數(shù)據(jù)來(lái)源：何明科，數(shù)據(jù)冰山

在賠償條款中，大部分基金都使用IRR來(lái)保證自己的回報(bào)，要求的IRR平均值為12%。而只有16.7%的項(xiàng)目使用x倍的投資款作為清算的賠償條件，其平均值為1.38，中位值為1.50。

數(shù)據(jù)來(lái)源：何明科，數(shù)據(jù)冰山

而在相對(duì)較為科學(xué)的優(yōu)先清算倍數(shù)的設(shè)計(jì)中，最優(yōu)清算權(quán)倍數(shù)存在一個(gè)合理的上下界區(qū)間，N+v≤V。其中 v 為創(chuàng)業(yè)者的機(jī)會(huì)成本，N 為投資人的投資額，V 為企業(yè)價(jià)值。（公式來(lái)源：《風(fēng)險(xiǎn)投資入股合約中為何引入優(yōu)先清算權(quán)條款_龍玉》）

打個(gè)比方，假設(shè)早期創(chuàng)業(yè)者機(jī)會(huì)成本1000萬(wàn)，投資人投資額1000萬(wàn)。當(dāng)后期企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)到3000萬(wàn)的時(shí)候，優(yōu)先清算倍數(shù)區(qū)間為 [ 1.5, 2 ]。當(dāng)然，該公式只能算出理想情況下最能激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者和投資人共同將公司發(fā)展好的一個(gè)理論值。在實(shí)際情況中，1.5到2的清算倍數(shù)偏高一點(diǎn)，這個(gè)就需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者和投資人再好好商量了。

創(chuàng)業(yè)者該如何怎么做？

首先，在拿到一份TS的時(shí)候需要仔細(xì)研究?jī)?yōu)先清算權(quán)的觸發(fā)條件（一般來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致公司無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)下去的條件都應(yīng)該需要考慮）。

其次，創(chuàng)業(yè)者在判斷優(yōu)先清算權(quán)條款時(shí)，需要判斷優(yōu)先清算權(quán)條款的類(lèi)型、優(yōu)先清算倍數(shù)（正常的在1倍到2倍之間）、投資者在啟動(dòng)該條款時(shí)是否有參與分配權(quán)、是否有分配權(quán)上限。

一般而言，低倍數(shù)的優(yōu)先清算權(quán)對(duì)創(chuàng)業(yè)者有利，相對(duì)客觀的條款為“1倍或幾倍的優(yōu)先清算權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)” 。通常的優(yōu)先清算權(quán)倍數(shù)是1-2倍，而回報(bào)上限倍數(shù)通常是2-3倍。如果能爭(zhēng)取讓投資人放棄參與分配權(quán)的條款最好不過(guò)。

而目前最普遍的條款是：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股1倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（優(yōu)先清算權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東優(yōu)先清算權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。

作者：齊天創(chuàng)服