在投資圈廣為流傳著網(wǎng)易CEO丁磊的這段話：“全世界有一萬家上市企業(yè)，只有100家企業(yè)，也就是只有1%的企業(yè)，在過去的20年里，每年的資本回報(bào)率都超過20%。在中國只有兩家，一家是茅臺，另一家是網(wǎng)易。”

事實(shí)上，從2000年6月在美國納斯達(dá)克股票市場上市開始，網(wǎng)易股價(jià)一直處于上漲通道，在最近三年多的時間里，更是走出了一條幾乎完美的上揚(yáng)曲線，股價(jià)攀升到300美元以上，市值一度超400億美元，在17年來，股價(jià)暴漲了2600倍，成為了當(dāng)之無愧的“中概股第一牛股”。 

（網(wǎng)易自上市以來股價(jià)變化）

盡管近年來股價(jià)強(qiáng)勁增長，在市場普遍看來，無論是從前瞻性市盈率與行業(yè)平均水平對比，還是從彼得林奇的價(jià)格線與收益線對比法則來判斷，網(wǎng)易都被嚴(yán)重低估。而在網(wǎng)易發(fā)布2017年度Q2財(cái)報(bào)之際，Jefferies、中信證券、德意志銀行、工銀國際等投資機(jī)構(gòu)均認(rèn)為網(wǎng)易股票有很大上漲空間，一直持有“買入”評級，并不斷上調(diào)對網(wǎng)易的目標(biāo)股價(jià)，最高目標(biāo)價(jià)達(dá)369美元。

下面，讓我們從網(wǎng)易的幾大業(yè)務(wù)板塊入手，來看看為何說這個“中概股第一牛股”仍被嚴(yán)重低估了？

網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)是活火山 潛藏的熱能等待爆發(fā)

在2017年度Q1財(cái)報(bào)中，網(wǎng)易對自己的定位是：中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與在線游戲服務(wù)提供商。網(wǎng)易第一季度凈收入為136.41億元（19.82億美元），其中，在線游戲服務(wù)的凈收入為107.35億元人民幣（15.60億美元），占比78.7%。游戲業(yè)務(wù)無疑是網(wǎng)易最主要的盈利來源，也是拉升網(wǎng)易估值的重要馬車。

但作為一家游戲公司，網(wǎng)易前瞻性市盈率為18.8倍，而全球同業(yè)公司暴雪的25.2倍和EA Sports的27.7倍，折讓41-47％，全球游戲同行平均水平為24.5倍，折讓40％。從橫向?qū)Ρ葋砜矗W(wǎng)易是被嚴(yán)重低估的。

這種低估很大程度上來自于市場對游戲行業(yè)的謹(jǐn)慎。眾所周知，在市場眼里，游戲的生意很像是農(nóng)業(yè)，靠天吃飯。而對于網(wǎng)易這種深度自研的公司，則需要承擔(dān)更多投資人對于過長的研發(fā)周期和大作率低的擔(dān)憂。

尤其是當(dāng)前中國游戲市場上，未創(chuàng)新內(nèi)容高度飽和，精品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，與此同時，用戶對于產(chǎn)品品質(zhì)的品鑒能力卻已達(dá)到專家級，人口紅利正逐漸消失。能否實(shí)現(xiàn)內(nèi)容創(chuàng)新，挖掘用戶游戲消費(fèi)潛能，打造下一個爆款，成為了二級市場對網(wǎng)易這樣的“游戲公司”最大的質(zhì)疑點(diǎn)。

事實(shí)上，對于網(wǎng)易這樣一家靠技術(shù)實(shí)力吃飯的游戲公司而言，這樣的行業(yè)“絕境”，卻恰恰是它爆發(fā)的最佳時機(jī)。

首先，強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力確保了網(wǎng)易具備游戲內(nèi)容創(chuàng)新及挖掘用戶潛能的能力。網(wǎng)易在中國游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史上，已多次憑借“產(chǎn)品為王”，成為絕境的破局者。從端游時代開始，在盛大起步于代理自韓國的傳奇，九城因美國的魔獸騰飛的階段，只有網(wǎng)易依靠著的自主研發(fā)的《大話西游》、《夢幻西游》與這些舶來品分庭抗禮。面對靠抄襲和套路“賺快錢”的手游市場，網(wǎng)易堅(jiān)守技術(shù)和自研的基因，旗下卡牌類手游《陰陽師》開發(fā)過程接近20個月，在2016年一經(jīng)推出，就成為了現(xiàn)象級產(chǎn)品。

其次，網(wǎng)易游戲的IP價(jià)值或?qū)⒊蔀槭袌鲱A(yù)料之外的催化劑。IP 是心智資產(chǎn)，能夠跟隨用戶從PC端向移動端和大銀幕遷移。這點(diǎn)在網(wǎng)易“夢幻西游”和“大話西游”兩大王牌IP在移動端的成功上，已被驗(yàn)證。而近期網(wǎng)易也通過拍攝《陰陽師》大電影、促成陰陽師與必勝客、農(nóng)夫山泉的品牌合作等一系列舉動，表明其挖掘IP價(jià)值，從游戲產(chǎn)業(yè)拓展到泛娛樂行業(yè)的戰(zhàn)略布局。

（陰陽師x必勝客主題餐廳）

根據(jù)市場情報(bào)公司Newzoo的數(shù)據(jù)，中國電子游戲產(chǎn)業(yè)的銷售額預(yù)計(jì)將在2017年達(dá)到275億美元，預(yù)計(jì)到2020年將會增長到近340億美元。未來，以強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力為主動力，以IP營銷為輔助的網(wǎng)易游戲，在平抑了游戲業(yè)務(wù)的波動的同時，也將很大程度上孵化大作，成功搶占這一巨大市場的大部分份額，帶動估值提升。

網(wǎng)易成新中產(chǎn)教主 強(qiáng)勢變現(xiàn)新人口紅利

在中國，什么產(chǎn)業(yè)最值得投資呢？自然是能收獲人口紅利的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)及由此產(chǎn)生的資源流向轉(zhuǎn)移和文化政治經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)向。而在中國市場，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，龐大的人口基數(shù)孵化著大量的舊人口紅利和新人口紅利，也給中國的企業(yè)帶來了新的爆發(fā)點(diǎn)。

比如改革開放后的第一波人口紅利，來自于勞動力的貨幣化以及由此所帶來的國際分工上的比較競爭優(yōu)勢，在此紅利下，“中國制造”迅速崛起。而第二波人口紅利來自于中國人口的消費(fèi)紅利，受此影響，中國的家電行業(yè)、零售行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)都成為全球重要的市場。

根據(jù)財(cái)經(jīng)作家吳曉波的預(yù)估，到2030年，中國城市人口達(dá)到9.4億左右，將出現(xiàn)大概3億到3.5億的中產(chǎn)階級。這一重大的人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將產(chǎn)生以消費(fèi)升級為代表的新的市場機(jī)會點(diǎn)。在新中產(chǎn)人口紅利期到來之前，積蓄越多消費(fèi)升級領(lǐng)域資產(chǎn)的企業(yè)，未來將成為最強(qiáng)大的公司之一。

而把這一理論在中國各大公司中排布，我們可以清晰看到，網(wǎng)易就是最強(qiáng)大的消費(fèi)升級資產(chǎn)的積蓄者。

特別是在消費(fèi)升級最先爆發(fā)的電商領(lǐng)域，利潤向中高端玩家收斂已成為必然趨勢。網(wǎng)易憑借網(wǎng)易考拉海購和網(wǎng)易嚴(yán)選兩大王牌產(chǎn)品，劍指跨境電商和生活美學(xué)這兩大消費(fèi)升級領(lǐng)域，正是想以品質(zhì)電商為收斂原點(diǎn)，拉升估值。

根據(jù)艾媒咨詢發(fā)布的《2017上半年中國跨境電商市場研究報(bào)告》，網(wǎng)易考拉海購以24.2%的占比占據(jù)2017年上半年跨境電商平臺市場份額分布首位，并在正品信任度、市場滿意度兩項(xiàng)排行中再獲得第一，成為34.1%新海淘用戶的首選購物平臺。可以說，以跨境電商為通道，網(wǎng)易考拉已成為與中國新中產(chǎn)走得最近的電商平臺。

（艾媒咨詢《2017年上半年中國跨境電商平臺市場份額分布》）

網(wǎng)易嚴(yán)選作為國內(nèi)首家ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）模式電商品牌在消費(fèi)升級的背景下，將愿意為生活質(zhì)量、健康、品味買單的中產(chǎn)階級，通過與國際一線品牌制造商合作，去除品牌溢價(jià)，滿足了這類人群的需求。

除網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)之外，網(wǎng)易云音樂、網(wǎng)易味央、網(wǎng)易公開課等業(yè)務(wù)也以精品為收斂原點(diǎn)，圍繞消費(fèi)升級，布局內(nèi)容消費(fèi)、農(nóng)業(yè)、在線教育等領(lǐng)域，隨著新中產(chǎn)紅利的井噴期來臨，成為網(wǎng)易估值的重要支撐。

多元化轉(zhuǎn)型 華爾街正漸漸讀懂“新網(wǎng)易”

從網(wǎng)易財(cái)報(bào)可以看出，2016年網(wǎng)易郵箱、電商及其他業(yè)務(wù)的凈收入同比增長達(dá)到117.5%，在網(wǎng)易全年業(yè)務(wù)占比提升至21.07%相比2015年占比16.22%，2014年占比8.9%，2013年占比3.77%。由此，我們可以看出，以電商為代表的網(wǎng)易新興業(yè)務(wù)對集團(tuán)收入的貢獻(xiàn)占比越來越高。基于網(wǎng)易考拉的火熱和網(wǎng)易嚴(yán)選月流水的強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)在2017年的增速較2016年還將有大幅提升。這也說明，網(wǎng)易不再是一家傳統(tǒng)意義上的游戲公司，而正向著游戲+電商的多元化互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型。

而隨著網(wǎng)易公司定位的轉(zhuǎn)變，華爾街也意識到，電商公司和游戲公司雙重定位下的網(wǎng)易，形成了兩種不同的營收方式，單純的以盈利估值的模式將不再適用于網(wǎng)易，特別是不再適用于擁有快速的發(fā)展空間和可預(yù)見的盈利模式的網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)。事實(shí)上，網(wǎng)易電商的強(qiáng)勁增速與市場潛力，早已壓倒了上市電商公司唯品會、聚美優(yōu)品等，比照亞馬遜、京東等電商巨頭的市銷率估值模式，網(wǎng)易電商板塊將有越來越高的估值空間。

尤其是隨著網(wǎng)易云音樂、網(wǎng)易味央等業(yè)務(wù)完成首輪獨(dú)立融資，可以預(yù)想網(wǎng)易考拉、網(wǎng)易嚴(yán)選等獨(dú)立于原有盈利估值模式外的業(yè)務(wù)，也將陸續(xù)拉開獨(dú)立融資的大幕。網(wǎng)易正在用這一系列舉動，“教育”投資者認(rèn)可網(wǎng)易將分拆為原有的盈利估值模式和非盈利的高增長的市場份額估值模式并存的兩種迥然的估值模式。而現(xiàn)在，也有越來越多的華爾街投資機(jī)構(gòu)傾向于對網(wǎng)易進(jìn)行拆分估值，并給予電商板塊較高估值，從整體上推高網(wǎng)易市值。

總結(jié)：

如果說，網(wǎng)易20年股價(jià)暴漲2000多倍的背后是，納斯達(dá)克泡沫破滅帶來的初始超低估值、中國游戲產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)性增長以及網(wǎng)易良性商業(yè)模式等多重因素相互鞏固并強(qiáng)化，從而形成了查理芒格口中的Lollapalooza效應(yīng)（好上加好效應(yīng)）。

那么，我們可以大膽猜測，游戲市場進(jìn)入下半場產(chǎn)生的爆款孵化潛力、電商業(yè)務(wù)帶來的高增長市場份額、消費(fèi)升級下的新人口紅利，這些因素的疊加是否又會形成新的Lollapalooza效應(yīng)，并拉動網(wǎng)易股價(jià)走向另一個高峰？