去年12月，我在環(huán)球旅行的路上爆發(fā)了寶能萬科之爭，窩在泰國一個小破旅館里，寫了一篇《平心靜氣談?wù)剬毴f之爭》的文章，當(dāng)時流傳的還挺廣，也是無聊瞎扯淡的文章，之后就沒有怎么看這個事情了，畢竟跟我關(guān)系不大，反正就那么點破事而已。我建議大家在看這篇文章之前，先看下那篇文章（文章可在聚秀社區(qū)查看到），然后我們再展開談一些問題。

同時歡迎大家加我的微信：jnfqcy，一起交流探討。

今天我盡量寫的簡單點，就談幾個我認(rèn)為的核心點。

1、現(xiàn)代交易制度中的核心——產(chǎn)權(quán)制度

第一點，我想說現(xiàn)代交易制度的核心一定是產(chǎn)權(quán)制度，產(chǎn)權(quán)清晰是構(gòu)建現(xiàn)代商業(yè)文明的核心，離開這個點談企業(yè)建設(shè)，企業(yè)發(fā)展，企業(yè)規(guī)劃，我個人感覺都是扯淡中的扯淡，而恰恰在萬科的股權(quán)之中，我們很多人都把這個給忽略了。

所謂企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，核心就是一句話，企業(yè)到底是誰的？他是創(chuàng)業(yè)者的？還是股東的？還是經(jīng)營管理層的？現(xiàn)代企業(yè)制度里面其實所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)往往是分離的，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，很多公司所有者會因為各種原因事情做不好，不得不聘請職業(yè)經(jīng)理人來進(jìn)行業(yè)務(wù)操作，這就產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。委托代理關(guān)系，簡單的說就是公司是我的，但是交給你管。因為我覺得你做的比我要好，所以交給你。這里一定隱含了很大的前提就是如果你做的不好，我可以隨時換了你。因為東西是我的，我說了算。你只是代理我行使一系列的權(quán)利而已。

那么萬科是誰的呢？曾經(jīng)是王石的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的，但是在很多年前他引入了華潤，然后上市變成公眾公司了，這個時候，王石的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊就完成了一個從所有權(quán)者到經(jīng)營權(quán)者的轉(zhuǎn)變，萬科已經(jīng)不是王石的了，而且這里一定要記住，華潤和股民是付了對價的，不管是多少錢，總歸是當(dāng)時大家協(xié)定好的價格。所以，成為公眾公司之后的萬科已經(jīng)不是王石所帶領(lǐng)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的了（雖然還是有一點股份），這個時候看，無論你之后帶著萬科做的多好，其實都是基于萬科的所有者信任并相信你的專業(yè)能力基礎(chǔ)上，所委托給你去做的，這個委托也不是白委托，是支付了較高的報酬的。差不多年薪在千萬左右，還不算各種費用開支等。

這里另外一個意思是什么呢？是你如果把萬科搞得一塌糊涂的情況下，其實你也還是可以獲得這些報酬，然后公司的所有者來承擔(dān)你做不好的損失。本質(zhì)你是個雇傭者，不是所有者。界定好這個，我們再繼續(xù)談下去，這里早上很多人跟我爭論說，王石陪著萬科干了三十年，是真正把萬科當(dāng)成自己的東西在用心維護(hù)和經(jīng)營，寶能和華潤能干得好么？能有王石這么用心么？

事實上，我覺得這些人就是沒有弄明白公司到底是誰的。其實很多散戶也白操心了，現(xiàn)代商業(yè)制度事實上規(guī)定了股東雖然是所有者，但是沒有分割財產(chǎn)權(quán)利的可能性，一般而言只能選擇用腳投票，而不太可能實際參與公司運作，一般的情況下，股東是的通過董事會來進(jìn)行權(quán)利行使，而董事會的董事的選舉產(chǎn)生是少數(shù)關(guān)鍵大股東博弈的結(jié)果，跟絕大部分所謂的所有者即股民關(guān)系并不大。也就是說，公司的實際所有者應(yīng)該是誰的呢？不是真正絕大部分萬科的股東所有，而是少數(shù)核心股東博弈后的董事會控制者所有，過去的萬科是華潤加萬科團(tuán)隊所有。

現(xiàn)在呢？寶能進(jìn)來以后，理所當(dāng)然獲得一定數(shù)量的董事會席位，那么董事會的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。在這個過程中，為了對抗寶能，萬科引入了深圳地鐵重組，本意可能只是對抗寶能，但是卻不小心觸動了華潤的利益，使得華潤居然跟寶能走到一起去了。當(dāng)然也有可能本來就是一場戲。總之就是持有少數(shù)股權(quán)的萬科管理團(tuán)隊準(zhǔn)備干掉第一大股東和第二大股東，方式是拉一個新的第一大股東進(jìn)來，方法是通過增發(fā)股份的方式進(jìn)行的，對家不是錢，而是三塊地。

這個做法很難說對錯，但是從產(chǎn)權(quán)角度考慮，在沒有新進(jìn)來股東之前，公司理論上總應(yīng)該是相對大股東的。無論董事會設(shè)置如何，充分尊重大股東的意見，哪怕你對大股東再有想法，不喜歡，你的位置總需要擺正，當(dāng)初你為了錢，放棄了大股東的地位，現(xiàn)在又不尊重大股東的意見，自然很難得到市場認(rèn)同，至于要拉進(jìn)新股東干掉支持了你十五年的老股東，市場可能更不會喜歡。

畢竟從真正產(chǎn)權(quán)角度考慮，你只是接受股東委托代理公司運營的團(tuán)隊，哪怕曾經(jīng)你是創(chuàng)始人，你也必須得接受資本化帶來的后果，這個后果就是所有權(quán)的變化。公司在你賣掉那刻其實就不是你的了，這個是商業(yè)規(guī)則。董事會雖然的確是公司所有權(quán)的支配者，但是更應(yīng)該是股份意圖的表現(xiàn)，否則所有者的邊界就容易混亂，顯然這里是現(xiàn)代商業(yè)制度最容易出現(xiàn)瑕疵和爭議的地方。董事會跟股東會之間的關(guān)系容易被控制力給影響，所有的股權(quán)之爭都產(chǎn)生在這個危險的領(lǐng)域。

萬科其實是典型的所有權(quán)跟控制權(quán)背離的公司，事實上，股東人數(shù)越多，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散的公司，就越容易被小部分人控制，然后委托代理關(guān)系中最大的問題就會出現(xiàn)，一幫不是公司真正的所有者，卻能享受管理過程中的大量現(xiàn)實好處，而真正所有者的權(quán)益無法得到保證，我第一篇文章里說了，正是利用這點，王石當(dāng)年設(shè)計了現(xiàn)在的萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過出讓大部分股份套現(xiàn)賺了不少錢，同時還是能依然的堅定的控制住公司，這個也是為什么萬科其實從來不關(guān)心二級市場股價會如何的根本性原因，因為二級市場上的股價，對于王石為代表的管理團(tuán)隊來說利益相關(guān)性太差。

我個人感覺寶萬之爭理性一點說，王石最大的道德瑕疵就是在于不尊重所有權(quán)，不管如何所有權(quán)是可以被量化為股份多少的?？偟膩碚f大家都是贊同和支持更多的股份所有者為公司的實際所有者。他們對公司的意志必須得到體現(xiàn)，一切否決這種意志的行為都不太容易被接受。從所有權(quán)的角度解釋來看，哪怕他們的意志再有偏差，再有問題，本質(zhì)上都是他們自己的事情，與別人無關(guān)，管理團(tuán)隊作為雇傭者則更不能左右和改變這種選擇，哪怕看上去再怎么可惜都是所有者他們自己的選擇，要予以足夠的尊重。

顯然這次對王石團(tuán)隊的所有爭議其實來自于對公司所有者的不尊重基礎(chǔ)上的。尤其是對寶能的不尊重，貶低和歧視寶能這個第一大股東，讓市場很失望。而對華潤這個默默支持萬科十五年的公司而言，萬科一系列的行為事實上就更不用說了。傅育寧公開表達(dá)了不滿。這里不細(xì)說了，至少說明貌似萬科不太得合伙人的人心。

2、靠實力才能爭取利益

另外，我們談第二個很重要的問題，我個人感覺無論怎么選擇，事實上人性總是趨利避害的，也容易多變，沒有持久的感情，只有不變的利益之爭，而決定利益這個東西吧，往往還是靠實力。萬科管理團(tuán)隊最大的問題其實在這幾次的風(fēng)波里就是實力不夠，說白了就是股份太少，決定董事會人選的核心一定是股份比例，但是在市場上拉散戶的可能性的確成本又很高，變數(shù)又很大，所以大比例持股的幾個股東最終一定決定了董事會席位，這個毋庸置疑，從這個角度來看，我感覺無論是寶能、華潤還是準(zhǔn)備進(jìn)來的深圳地鐵集團(tuán)以及后面的安邦，才是本次董事會席位的競爭對手，這個事情走到最后，已經(jīng)跟王石團(tuán)隊并沒有太大的關(guān)系了。

我個人感覺，無論誰上臺，都不太可能會給王石太多的話語權(quán)，哪怕留了估計也只是會過度階段，為什么？實力不夠。這個世界最終是實力說話，王石唯一能留下來的期望只有深圳地鐵成為第二個華潤，繼續(xù)相信和信任王石團(tuán)隊，我感覺這種可能性哪怕有都不可持久，深圳地鐵如果真注入大量資產(chǎn)和大量資源來做這個事情的話，事實上也不太可能只做個財務(wù)投資人絲毫不插手，本身這種案例在資本市場就少之又少的情況，所以華潤自己都在反思，過去十幾年是不是把王石寵壞了，三月份深圳地鐵插足，董事會都沒有溝通就直接開發(fā)布會了，這一次大家看到了，董事會決議未達(dá)成一致就進(jìn)行公告，也是一點回旋余地也沒有，溝通和尊重都是必要的，要鬧到給外人看笑話的場面，那么一定是很不愉快的了。我不知道深圳地鐵，會接受這樣的團(tuán)隊么？即使會，能持久么？感覺不容易吧。

人性我前面說了，是很難經(jīng)得起考驗的。所以，這次哪怕深圳地鐵重組成功，成為第一大股東之后，對萬科的控制權(quán)肯定會加強，而不會像華潤那么簡單的放手，從這個角度來看核心其實是王石團(tuán)隊的股份比例實在太少，而又缺乏回購足夠股份的實力，為什么啊，太貴了啊?？抗べY買不起，所以，只能在幾個大佬之間縱橫捭闔，但是再怎么捭闔，還是籌碼太少，不足以對等，很多人說團(tuán)隊能干是王石團(tuán)隊最大的優(yōu)勢，其實能干這個東西都是不可測的也很難靠得住，楊元慶能干不，但是現(xiàn)在呢？

多少能干的人風(fēng)吹雨打去，江山更迭，英雄遲暮，都很正常。過去能干永遠(yuǎn)不代表未來能干。時代也不一樣，所以這個結(jié)論很難下，一方面年紀(jì)增長，精力不濟(jì)，另外一方面，專注度也不一樣，沒錢有情懷敢拼命的年紀(jì)跟有錢沒情懷喜歡紅燒肉的年紀(jì)，結(jié)果也是不一樣的。從這個角度來看，世界上最不靠譜的事情，就是把自己的未來放在別人身上，沒有絕對話語權(quán)實力的個人很難會有善終。從這個結(jié)果來看，其實王石團(tuán)隊很容易出現(xiàn)的結(jié)果是為了趕走兩頭狼，結(jié)果弄了條老虎回家。結(jié)果都是出局。我感覺這個可能性很大。

3、此次重組的現(xiàn)實可能性低

第三個問題來看，我個人感覺這次重組的現(xiàn)實是比較殘酷的，上市公司（萬科）擬以發(fā)行股份的方式購買地鐵集團(tuán)持有的前海國際 100%股權(quán),初步交易價格為 456.13 億元。上市公司將以發(fā)行股份的方式支付全部交易對價,初步確定對價股份的發(fā)行價格為每股 15.88 元,為定價基準(zhǔn)日前 60 個交易日上市公司股票交易均價的 93.61%。據(jù)此計算,上市公司將就本次交易向地鐵集團(tuán)發(fā)行 2,872,355,163 股 A 股股份。交易完成后，深圳地鐵、深圳市鉅盛華股份有限公司及華潤股份有限公司占股比例為20.65%、19.27%、12.10%。這個交易是否合理，其實我們作為外人很難一概而論，每個人角度不一樣，我們也不多做評論。

從數(shù)據(jù)來看，事實上，深圳地鐵實際上大概用了三塊地注入，就成為了萬科第一大股東，這三塊地的價值評估是否合理，本身就是個很大的問題，我們沒辦法討論，但是折價如此之大的情況下，我想估計都很難同意，現(xiàn)實的情況下的確也是，寶能、華潤明確表示反對，他們兩個加起來的股份差不多在40%左右，是否宣告了這次重組是不可能成功的？如果沒有變數(shù)的情況，那么結(jié)果是注定的，但是中國的事情向來很難說了。這個問題我們不探討了。我們探討這里衍生出來的其他一個很重要的問題——獨立董事制度是否適合在中國。

4、獨立董事制度在中國是否合適？

這次一共十個代表投票，7票同意，三票反對，一票棄權(quán)，其中華潤和萬科各三票，獨立董事五票，一票棄權(quán)，四票同意。關(guān)鍵票數(shù)就在獨立董事的五票身上，這里要問的是兩個問題，如此重大的公司決策，讓五個跟公司沒有任何利益關(guān)系的人來投票做決定，這樣的制度，真的好么？

其實從人性角度考慮，什么樣的人跟你說的話，提的建議值得你去聽？很大程度上一定是那些成本比你高的人的建議，一個決策好了，能讓他受益，如果不好，會讓他受損，這個時候，他的決策會相對嚴(yán)謹(jǐn)，而且靠譜，但是如果無論什么決策對于他本身的結(jié)果沒有好壞之說的話，你是很難指望他們做出靠譜的決策來的。我從來不認(rèn)為人性經(jīng)得起考驗，反正都沒有什么明確的利益掛鉤，好跟我沒關(guān)系，不好也跟我沒關(guān)系，那么我會做什么選擇？一般都會選擇當(dāng)前收益最明顯的選擇。這種收益未必是金錢，也可能是感情。在這些面前，許多建議和決策都會有所偏頗。

我這里倒真沒有認(rèn)為萬科的四個獨立董事由利益關(guān)聯(lián)之類的說法，其實人都是感情動物，在感情面前，本身客觀性也會大打折扣，也未必一定是利益之爭，一個是天天跟你混一起的好兄弟，一邊可能是壓根你也見不著幾個的散戶股東，你會選擇保護(hù)真正的中小股東利益？我個人感覺難度是很大的。反正說了，我也是不信的。華生說，否決深圳地鐵，華潤不注入資產(chǎn)，會引發(fā)股價大跌不利于保護(hù)中小股東利益，我就覺得很扯淡，過去萬科的股價長期低迷的時候，怎么不見得他出來說保護(hù)中小股東利益呢？我不覺得這個說法靠得住腳，更何況，注入資產(chǎn)的前提是稀釋原有股份的前提下，評估價是否合理？所謂的戰(zhàn)略協(xié)同真存在？都不能有效論斷的情況下說股價暴跌也好，保護(hù)股民利益也好，都言之過早了。

事實上從國外的經(jīng)驗制度來看，獨立董事制度也并非有很好的結(jié)果，Baysinger和Butler （1985）對美國《福布斯》中266家主要的美國公司的董事會構(gòu)成及運作進(jìn)行了研究，運用監(jiān)督性董事的比例為自變量，以相對財務(wù)績效（即公司ROE/產(chǎn)業(yè)ROE）為因變量，進(jìn)行回歸分析，他的結(jié)論是努力提高獨立性的公司并沒有改善公司運作，提高公司的治理水平。也即監(jiān)督性董事高的公司，其績效不一定好?？伎怂狗治隽藢Κ毩⒍掠绊懰鞯恼{(diào)查，然后總結(jié)沒有證據(jù)顯示董事會的獨立會影響公司的表現(xiàn)。獨立董事自己也不相信作了什么貢獻(xiàn)。

Laura （1996）利用對公開資料進(jìn)行統(tǒng)計并實證分析了董事會構(gòu)成與公司績效的關(guān)系，得出結(jié)論是，獨立董事的比例對公司整體表現(xiàn)沒有相關(guān)關(guān)系，因而不能說明獨立董事能提升公司業(yè)績，改善公司治理水平。只是，有些證據(jù)支持對某些特定交易，獨立董事的比例有些影響。Laura得出的結(jié)論與建議是：“很難決定要求所有公司必須有多數(shù)獨立董事會對公司有利還是有害。鑒于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)是如此不確定，在加強董事會構(gòu)成的法律規(guī)定出臺之前，應(yīng)該多加考慮”。

Bhagat和Black（1999）的研究分析表明，實際上，沒有明顯的證據(jù)表明，獨立董事占大多數(shù)的公司表現(xiàn)出更佳的公司治理行為。他們發(fā)現(xiàn)，那些至少一半的董事為獨立董事的公司看起來并不比小于一半的公司表現(xiàn)得更好。

中國相對來說，跟西方國家相比，無論在哪個方面都未能做的更好，中國的獨立董事都是大股東跟董事會推薦，要讓他們代表中小股東的利益本身就很難，而且工資發(fā)放，都是公司給予的，這種方式下產(chǎn)生的獨立董事在行使監(jiān)督職能時，難免不代表大股東的意志，從而喪失行權(quán)的獨立性，使獨立董事制度成為一種外部裝飾。這個其實已經(jīng)不用多做闡述了，這次萬科的獨立董事表決我個人感覺一定是爭議很大的，并不能體現(xiàn)出獨立董事的獨立性。尤其是棄權(quán)的那一票，如果早就知道有關(guān)聯(lián)，那早就應(yīng)該提出來，深交所后來問詢獨立董事的合法性問題，基本上都印證了這個萬科在公司治理層面上有很大瑕疵的，難怪寶能昨天半夜的聲明說，“高度關(guān)注萬科存在的內(nèi)部人控制等公司治理問題。華潤將繼續(xù)致力提升萬科企業(yè)管治水平，維護(hù)全體股東和投資者的權(quán)益。”這個怎么聽怎么像個笑話。